【视频】受益于国企改革的投资机会 |首席对策 汪涛：未来一年-第一财经资讯
记者：李策
本期《首席对策》专访的是：瑞银董事总经理, 首席中国经济学家，瑞银亚洲经济研究主管：汪涛博士。
汪涛博士带领的团队负责研究中国宏观经济和政策等问题，并连续在各类投资者调查中名列前茅。加入瑞银以前，汪博士曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国BP集团首席亚洲经济学家。在那之前，汪涛博士是国际货币基金组织高级经济学家，曾负责研究中国宏观经济和结构改革问题，并发表了多篇研究论文。汪涛女士博士毕业于纽约大学经济学专业，本科就读于中国人民大学经济学系。
党的十八大以来，承接改革开放30多年一以贯之的接力探索，深刻分析国有企业改革发展面临的形势和任务，系统谋划了中国特色国有企业改革的新蓝图，全面总结、科学提炼、创新发展了中国特色国有企业改革发展道路。国企改革被市场广泛认为是中国实现可持续增长和去杠杆化的关键因素。
随着下半年国企改革速度的加快，目前国企股价是否完全反映了过去一年来国企效益的提升以及国企改革的成效？
汪涛老师在《首席对策》专访中表示：最近中国联通的混改试点，应该说还是有不少的亮点。另外一个就是国资委说的所有央企在今年年底之前，改制应该全部完成。市场对国企改革带来的国企经营效益提升和杠杆率的下降并未完全预期，看好国企改革相关的行业和上市公司。尤其是一些已经考虑在国企混改试点中的企业。展望未来的一年，与国企改革有关的行业和板块还是可以看好的。
国企的效益提升，是跟去年一年多以来的大环境是有关的，一方面经济增长在提速，需求方面有反弹。另外一方面，供给侧改革使得上游行业量价齐升。国有企业经营效益明显提升，体现在：1）利润增速回升，且利润增速明显高于整体工业企业和非国有企业；2）资产负债表有所修复，2016年以来，国有企业ROE明显回升，资产负债率高位有所下降。
对于中国经济的大势研判，首席经济学家汪涛在专访中表示：她的研究表明，经济去年一季度见底，之后是一路反弹，应该说到今年上半年已经达到了一个峰值，二季度的增速是比较快的，从企业的利润来说，不仅仅是实际的量的增长，还有一个价格的回暖，周期性的股票上涨了好几轮，我们已经站在这个小周期的顶点。伴随着监管加强，展望未来，预期未来经济会略有放缓。
专访视频
以下是精选的《首席对策》访谈文字实录：
一财 李策：最近关注您的文章，您对国企改革的研究非常深入。过去一年来，国有企业的经营效益却开始出现显著的改善。国企经营效益提升背后的原因主要是什么？您认为随着国企改革的推进，国企效益的持续向好是否能成为常态？
首席 汪涛：国企的效益提升，我觉得这是跟去年一年多以来的大环境是有关的，这个大环境就是说一方面我们的经济增长在提速，需求方面有反弹。另外一方面，任明廷供给方面也有很多的政策，供给侧改革，包括限产等等，所以使得上游大宗商品，钢铁煤炭等等这样一些行业伊苏战记，它的业绩就显著提升，价格也上升了，量也稍微有一些提升。这种情况下，企业的效益就非常好。国企恰恰是在重化工业、大宗商品这些行业占的地位比较重要，所以国企当然也就因此得益。另外一方面就是你刚才说的国企改革，国企改革从过去两年来，我们从市场上来看觉得可能进展还是比较慢的，我觉得这可能也是因为市场期待的国企改革和政府正在推进的在认识上有一定的差距。从政府这个角度来说，它主要是增加国企的效益、降低成本、另外在支出方面可能更加讲究纪律性，不能随便乱花钱。在这种情况下，国企的资产回报是有所提高，而且它在负债方面也有所收敛。这些改革也帮助了国企过去一年效益的提高新哈弗。
一财 李策：您认为目前国企股价是否完全反应了过去一年来国企效益的提升以及国企改革的成效？
首席 汪涛：对于国企板块，我觉得更多的可能要往前看，从最近的一些迹象表明，政府在国企改革上，它的决心还是比较大，就是继续推进。包括最近中国联通的混改试点，应该说还是有不少的亮点。另外一个就是国资委说的所有央企在今年年底之前，改制应该全部完成。未来有可能国企会分成几类，根据不同类别来进行监管和改革，我们预判可能会有更深一步的整合，同时在这个过程中加快淘汰一些产能，增加效益，包括剥离一些非核心的资产，这样国企的现金流会有改善，它的负债率也会有所降低。对未来这样一个展望，我们认为目前市场可能还并没有完全把这样一种前景反映在股价之中，所以我们还是比较看好国企改革相关的公司少林真功夫，尤其是一些已经考虑在国企混改试点中的企业。展望未来的一年，我觉得跟国企改革有关的一些行业和板块应该还是可以看好的。
一财 李策：8月全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）双双上涨。您认为价格指数特别是PPI的长期高企是否意味着债务通缩循环的打破？年内PPI回落的概率有多大？PPI的高企是否会成为央行货币政策立场考量的重要指标？
首席 汪涛：其实我们的整个经济从环比增速来说，去年一季度见底，之后是一路反弹，应该说到今年上半年已经达到了一个峰值，二季度的增速是比较快的，从企业的利润来说，不仅仅是实际的量的增长，还有一个价格的回暖，所以企业的利润今年一季度、二季度也是非常好。其实周期性的股票已经上涨了好几轮了，所以从这个周期来说，我们认为这样一个小周期来说，应该早就已经启动了刁手怪招，我们已经站在这个小周期的顶点。那么展望未来，我们觉得由于政策已经开始更多的偏向于怎么去加强监管，怎么去控制金融风险，房地产等等各个方面，所以我们是预期未来经济可能略有放缓。当然从企业、从股市来说还有一些供给方面的因素，刚才提到的国企改革、限产，这样一些供给方面的约束，其实有助于支撑企业的盈利水平、价格，ineed另外它的利润率可能会保持一个比较高的位置。就通胀来说，虽然周期一些产品的价格继续涨的非常快，但是相当大的程度其实它不只是反映了需求的回暖，还反映了供给侧的改革，一些供给的约束和限制在这里头，而且它的传导，向CPI的传导可能还是有一定的制约，首先比如说电价并不能很容易的改变，所以向下游的传导受阻。另外一个，下游的整个需求虽然不错，但并不是非常火热，这样上游的成本向下游传导，其实并不是那么顺畅。所以我们现在看利润的话，应该上游非常的好，下游会稍微受到一些挤压。
一财 李策：PPI传导到CPI受阻，需求方面现在有没有明显的拉动的动力？我们三四线城市的消费，还有一些出口拉动我们的内需，有没有其它方面的内需的改善？
首席 汪涛：从需求来说，一方面是跟房地产有关的需求，另外一个方面就是整个消费者的信心，收入的增长都还是不错的，所以这方面内需确实还是不错。但是如果从大类的周期产品来说，现在非常火爆的一些重卡、挖掘机，这主要还是跟建筑有关。从外需来说，出口确实从去年底以来都有所好转，这个一方面是新兴市场有明显的复苏，另外一个就是欧洲和美国经济，尤其是欧洲经济相当不错，所以拉动了中国的出口，这也跟去年人民币有所贬值当然也有一定的支持作用，所以需求也还是不错的，但是这样一个需求应该不能完全解释我们目前看到的上游产品价格大涨，有相当大的程度还是供给的制约。
一财 李策：结合外围市场环境及我国的金融去杠杆，人民币升值及美元弱势这些因素，如何做资源配置？
首席 汪涛：结合人民币升值和美元贬值东邪传人，我觉得有几个方面，就是在人民币升值的情况和预期的转变之下，其实国内的流动性会有所好转，虽然美元加息，但资本流出减少、国内的流动性相对来说比较充裕的情况下，人民银行也就不必要跟着美联储去收紧货币政策。另外一个方面，随着我们人民币的升值，进口价格和进口带来的通胀得到一定的抑制。 所以这样我觉得有几点，一个，人民币升值有利于债券类的资产，因为对通胀的担忧和对人民银行进一步加息的担忧是可以得到扼制，所以应该是利于债券市场，而且流动性相对来说会比较好。第二就是大宗商品的价格在美元走弱的情况下，可能会继续比较强劲。
一财 李策：现在我们看不到债券牛市的来临，但是债券市场具有吸引力，这个是得到了公认，关于权益市场，包括现在大家都认为欧洲经济还处于一个上升期，继续看好欧元，全球市场范围内您怎么看新兴市场和发达国家市场的情况？
首席 汪涛：从全球市场来说，我们从经济的角度来看，觉得欧洲区的经济相对来说增长比较快，但是未来可能因为欧元已经升值幅度比较大，而且欧央行可能也会开始调整它的货币政策的取向，所以欧洲的增长是不是已经到了强弩之末，这是有一定的争议。从美国来说，美国的经济增长可能还得以持续，再加上特朗普政权可能会有一定的政策措施出来，但是从它的股市来说，应该说已经有相当的反应在内，就是市场人士已经预期到了这一点。所以从目前来看，如果说欧美经济相对来说比较平稳，比较强劲，而中国不会出现大的风险，整体来说对新兴市场是一个利好。尤其是如果美元走弱的话，像我们亚洲的一些经济体不会太担心它的货币升值的问题，而他们又比较依赖于出口，所以总体来说，对新兴市场，尤其是亚洲的这些出口经济体是比较利好的。
一财 李策：我们最近看了一下政策方面，环保、限产叠加，安全生产大检查，也是比较引人关注的，这方面对于周期品有没有影响？会不会导致另一轮周期品的大涨？
首席 汪涛：你说的是周期品价格。应该说我们的供给侧改革或者是淘汰过剩产能，最近可以看出一个趋势，就是更多的利用环保的政策措施来执行，应该说淘汰的是一些高污染的、高耗能的企业或者是产能。这个过程的继续，对这些高耗能的供给会有一定的限制，所以确实是使得一些相关产品的价格持续在一个比较高的位置。不过从稍微长期来看，其实这些高耗能、高污染的产品的需求也会受到一定的限制，所以这个价格是不是一直涨下去值得怀疑。我觉得大宗商品周期的一个铁律就是它永远不会一直上涨，它总是会上涨之后又会下来孔垂长。
一财 李策：《人民日报》发文章让我们防范灰犀牛，今年全国金融工作会议以后，去杠杆、防范金融风险是金融工作的重点，我们怎么看待目前的灰犀牛的现象，您认为哪些金融风险哪些是我们需要加强防范的？
首席 汪涛：我觉得金融工作会议确实有一个非常明确的一条主线，那就是防范金融风险，加强监管，过去几个月，几个季度麻阳高速，政府在做的一些事情，是往正确的方向在走。我认为很重要的一个灰犀牛，应该说是市场、外界都非常担心的，是中国的高债务率。中国的债务占GDP的比例非常高，而且在不断上涨。政府也已经意识到企业的高杠杆可能是最大的问题，在这个层面加强国企的改革是非常重要的，因为企业的高杠杆主要是国企的高杠杆。所以我刚才讲了一些国企改革的层面，包括处置僵尸企业，包括让银行尽快处置坏账，这些我觉得都是一个正确方向。从流量上来说，怎么能够尽量降低增长对信贷、对债务的依赖性，更多的是靠企业的盈利，自主去拉动这个增长，我觉得这个是非常重要的。
我们刚才讲到的是整个债务问题的资产方，其实债务问题可能引起危机的主要是在它的负债端，就是银行的负债端。从这个层面上来说，过去几年我们迅猛发展的影子信贷，尤其银行同业之间的迅速发展，使得银行的负债端更加脆弱，而且更加互相关联，容易传递系统性风险。所以最近各个部委都出台一系列的规则来规范，收紧这方面的监管日本石龟。我们也看到最近银行对非银金融机构的投资，或者说头寸是在下降的，而且资产管理、财富管理方面，从二季度的数据来看也是在收缩。我觉得这个应该是看到了灰犀牛，而且已经在防范。
还有一条在负债端的，可能要引起银行负债端脆弱性的是资本的外流。当然对其它国家来说脆弱性是外债，我们国家外债比较小，我们的风险可能就是大量资本外流。从去年以来加强了跨境资本流动的管理天命英雄，我个人认为是非常正确的是。我们应该在把风险管理好，而且监管的框架打得更坚实之后，然后再去考虑到资本账户的开放。所以我觉得高杠杆、影子信贷的膨胀这两个是很重要的灰犀牛。当然，如果说考虑到金融风险的话，另外一条就是互联网金融的监管，最近金融工作会议也提出来要加强互联网金融的监管。
一财 李策：在您的研究观察，去杠杆的进度如何？银行的不良率和不良贷款余额有没有明显的改善？
首席 汪涛：从现在来说，我觉得对银行来说最重要的一个正面因素就是企业的业绩有了明显的改善，尤其是比较差的债务人，比如说钢铁、煤炭等等这样一些之前亏损面比较大的企业，在过去的一年，它的业绩有非常大的改善。而且从整个工业行业来说，利润上行，现金流有好转，但是他们的整个利息支出实际上没有明显的增加，而且相对来说债务成本是有所降低。所以对银行来说，坏账生成的速度是在下降三揭皇榜，新的坏账产生的比例是在下降，所以这是一个非常大的利好。另外一点，最近加强影子信贷的监管，使得整个金融的媒介更多的回归原来的存贷款。降低影子信贷或者说银行和非银行金融机构之间的杠杆，应该说是降低了银行负债端的流动性风险，对银行来说也是利好。至于说进行到一个什么阶段呢？我们已经看到债转股的试点在推进，而且中央也提出来处置僵尸企业要加大力度。我觉得降杠杆应该是还在上半场，之后我们的预期还会继续加大处置力度。对银行来说。我们的展望，一个是加强监管，一个是国企改革，都是利好银行金考卷官网，尤其是大银行，所以我们是看多中国的大银行，银行股。
一财 李策：现在影子银行的规模是不是比我们预想的要大很多，影子信贷的规模是否大于估算？
首席 汪涛：我们一直在跟踪影子银行的规模，从6、7年之前刚刚出现的时候，我们就多次跟有关方面交流，并且写了很多这方面的文章，所以我们一直是认为影子银行的规模比BIS（国际清算银行）的估算，和比我们监管机构的统计是要大的，我本人也跟BIS有多次的交流。当然影子信贷相对于整个银行体系的规模，银行体系的资产负债表来说，还是比较小的。这个跟美国可能不一样，美国的影子银行是远远大于整个银行系统，中国影子银行还是小于银行系统。而且中国的影子银行相当大程度上是银行自己在参与，通过表外或者表内在参与，所以如果说在这个过程中能够加强对银行的监管，实际上影子信贷的问题很大程度上是可以得到控制的。
一财 李策：一系列对于银行加强监管的措施，会不会导致银行更加惜贷，这个问题是不是会有连锁效应？
首席 汪涛：我觉得从目前的数据来看好像还没有出现这样的情况，事实上影子信贷增速有下降，但是整个银行账面上的信贷增速是在加快的，应该说有一定的弥补，因为有的东西要回表，所以从整体来说，我们目前的信贷增长应该足以支撑目前的经济增速。
一财 李策：我们看到现在M2的增速已经连续三个月低于10%，M2和社会融资规模的增速缺口也在扩大，怎么看这个问题，是不是未来的一个新常态呢？
首席 汪涛：货币和信贷增速差距的扩大，其实一直都有，最近当然又有一个新的现象。之前为什么有？实际上金融脱媒脱到影子信贷、理财产品。理财产品不是货币，不是存款，而M2其实就是存款加现金，如果你是做理财或者是做其它的同业投资什么的，它就不在M2里头。M2增速低于社会融资规模，就是越来越多的新增的信贷是由非存款来融资的，这就是解释。在这个过程中，过去的一段时间，是因为银行和非银行之间有很多同业，最近的几年，一部分同业的存款也是在M2里头，在近期加强同业方面的监管、影子信贷的监管之后，这方面就在萎缩，原来虚增的这部分也就没有了，所以M2就出现了一个下调，这个并不影响信贷的增速。所以我觉得在金融创新、金融深化的今天，M2已经越来越不能反映当前的流动性的水平。如果我们看杠杆，看金融对实体经济的支持，主要还是要看信贷，我是劝大家不要太看M2。市场上有很多M2的讨论，大家都可能没有到理解到这一点，像美国根本就不讨论M的问题了，因为美联储之前也是M2、M3、M4，后来发现永远跟不上时代的发展，所以干脆就把M不作为它主要的目标，当然它还在监测。
一财 李策：您前面关于金融风险也提到了互联网金融，我们看到9月4日央行等七部门联合法文要取缔ICO的融资，比如比特币、莱特币都应声大跌，也把它们列入了非法融资的范畴里面。全国金融工作会议上也有条文要鼓励发展数字普惠金融，鼓励直接融资，对于数字货币的未来，可否谈点看法？
首席 汪涛：这个问题比较大，我也不是这方面的专家，我觉得互联网金融、普惠金融和数字货币是两个概念，就数字货币本身来说，央行已经组织人在做研究，包括范一飞行长也有一些文章出来，他的观点应该说目前业界有一些共识，就是数字货币肯定会要发展，随着信息技术的提高，互联网的广泛应用等等，数字货币肯定是一个发展。至于说数字货币是不是像目前比特币这样一种私人的数字货币，还是有一个有公信力的、国家主权在后面做支撑的，我觉得这里肯定是一个争论。各个央行，我相信还是希望用国家主权和有公信力的法定的数字货币来做。至于下一步怎么做，我想他们还会再研究，这里面的风险和对整个金融体系的影响，应该没有人真正的知道，这是一个非常新生的事物。
一财 李策：数字货币和金融创新不等于投机炒作，我们要加以区分。
首席 汪涛：对。
一财 李策：我们看到特朗普上台之后，美国经济面临很多的不确定性博望坡之战，但现在看下来似乎很多政策也没有落实，现在大家都在讨论美联储加息缩表的问题，对于12月份是不是会加息，您怎么看？
首席 汪涛：12月份会不会加息，可能还是有待于对经济数据的观察，尤其是通胀，因为目前来看，通胀应该连续几个月都是低于市场的预期，其实这是一个全球的现象，好像经济都还不错，通胀就迟迟没有出现凯瑞穆里根，所以对美联储应该说是一个考验。目前市场人士普遍认为应该不会加息。